国内1、2月经济强劲复苏，3月经济修复斜率趋缓。随着疫情对经济的影响逐步消退，23年1-2月宏观经济运行已呈现回升态势，消费、地产数据明显改善，基建和制造业投资保持较高增速，但由于海外通胀高企、需求持续降温，出口仍有下行压力。进入3月，国内经济复苏斜率有所放缓。3月制造业PMI为51.9％，仍处于荣枯线上，反映经济复苏仍在继续；但PMI较2月下降0.7个百分点，逆季节性回落也反映经济恢复基础仍不稳固。消费继续修复，但结构有所分化，线下餐饮、娱乐消费仍在修复，但3月汽车零售同比、家电线上线下销售额同比仍在负值区间。出口方面，海外主要经济体PMI指数均有明显回落，3月欧元区制造业PMI下降至47.3，美国制造业PMI下降至46.3，海外需求或延续降温趋势，我国出口依然有下行压力。总体来看，相比于1、2月的高斜率修复，3月以来国内供需两端修复有所放缓。

海外在银行业风险事件影响下，美联储加息预期放缓。随着能源价格回落以及全球供应链状态恢复到正常水平，今年1-2月美国CPI同比继续回落；但美国租金通胀仍未见顶以及劳动力市场依然紧张，美国核心通胀压力不减，2月核心CPI环比上行0.1个百分点至0.5％，为2022年9月以来高点。但在高利率环境下银行系统流动性压力逐渐显现，3月以来硅谷银行、瑞士信贷等海外金融机构发生风险事件。风险事件发生后各国政府反应迅速，注入流动性以稳定市场预期，目前尚未演变成为系统性危机；但由于这些风险事件加大了市场波动，对金融危机和经济衰退的担忧也使得美联储加息预期放缓。3月美联储加息25BP，相较2月市场预期有所松动，并在声明中删去“持续加息”的表述，表明美联储加息或已近尾声。截至23/04/05，根据FedWatch数据，市场预计5月美联储停止加息的概率为58％，加息25BP的概率为42％。

下一阶段，经济修复斜率或有可能放缓。从外需看，海外通胀压力导致货币收紧，高利率压制需求，且叠加欧美银行业动荡冲击，海外主要经济体3月PMI均有回落，海外需求降温或进一步拖累出口。从内需看，一方面，一季度地产销售的回暖或只是短期现象，市场信心仍未修复，所以当前土地交易仍在低位，地产基本面企稳或需要更长时间。另一方面，消费并没有报复性反弹， 1-2月的社零增速仅有3.5％，消费增速较疫情前下了台阶。进入二季度，随着居民的收入预期有所修复，消费需求或将持续释放，叠加去年同期的低基数效应，预计二季度社零增速明显回升。但收入增长预期偏弱、超额储蓄不足且结构分化，居民消费释放的高度或相对有限。从当前跟踪的高频数据来看，截至3月底，生产、消费等多项高频指标的环比增速均在放缓，但是由于基数的走低，同比读数走高。

财政和货币政策的稳增长力度还需持续观察。从三驾马车看，今年经济要实现5％的增长依然需要政策的持续发力。今年广义预算支出增速达到5.9％，财政对经济仍然保持了必要的支持力度，但是不再走强刺激的老路。财政政策打好组合拳，尤其是专项债继续加力，今年发行节奏前置延续，为重要项目的落地提供资金支持。货币政策承担“类财政”功能。今年结构性货币政策工具仍是定向宽信用的重点，同时财政政策通过“贴息”予以配合。往二季度看，还需关注财政和货币政策发力情况，若稳增长政策持续加力提效，或加快经济复苏的步伐。

未来部分新兴市场国家、欧元区部分高杠杆国家以及日本的债务风险值得警惕。这次美联储激进加息下，硅谷银行、瑞信等海外金融机构已发生风险事件。目前来看，海外银行业演变成系统性金融危机的概率还相对较低，但在全球高利率环境下，海外风险因素或已在悄然间持续累积，我们认为还需警惕来自其他海外国家的风险事件冲击，如新兴市场国家、欧洲以及日本。根据IMF统计，目前新兴市场有约2370亿美元的外债面临违约风险，25％的新兴市场国家接近债务困境，未来土耳其、阿根廷、智利等新兴市场国家的主权债务风险存在愈演愈烈的可能。在目前欧洲弱经济、高通胀、紧货币的宏观环境下，欧元区部分高杠杆国家的主权债务或同样存在隐忧，如希腊等。日本方面，若未来当地迫于通胀压力放弃YCC政策，利率上升后日本政府的账面亏损和偿债成本将显著增加，届时叠加羸弱的经济基本面，由此引发的日本债务危机也存在波及全球的可能，详见《硅谷银行倒闭折射的海外风险——23年海外灰犀牛系列1-20230312》。若二季度以上海外国家债务风险暴露，或对二季度市场行情形成扰动。

A股处在牛市初期，第一波上涨结束后或进入震荡蓄势阶段。我们在《牛市有三个阶段-20190303》分析过，牛市可以分为三个阶段：第一阶段孕育准备期，第二阶段全面爆发期，第三阶段泡沫疯狂期。去年10月底以来的上涨属于牛市的孕育准备期，这一阶段基本面还未明显改善，市场的上涨主要源自政策宽松和悲观预期修复。回顾此前四轮牛市初期的第一波上涨，上涨时间持续3-4个月，宽基指数涨幅约25％-30％；22年10月至今A股第一波上涨持续近5个月，上证指数最大涨幅16％、沪深300最大涨幅22％。历次熊市见底后第一波上涨行情走完，市场往往会获利回吐，背后的原因是基本面还不够扎实。历次回吐过程中上证指数平均下跌46天（剔除2019年），上证指数、沪深300、万得全A平均回撤13％左右、回吐前期上涨行情0.5-0.7左右的涨幅，详见下表。我们认为，本轮行情结束后的第一次回调的扰动因素主要来自海外，部分国家的债务风险或将暴露；此外，还需持续关注国内宏微观基本面的验证情况。但总的来看，从经济周期和股市周期来看，22年10月底是A股熊转牛的转折点，我们认为短暂回调不改牛市格局，修整蓄势期也是牛市主升浪的布局区。

行业层面，借鉴历史经验，市场有望在调整后明确主线行情。近期阶段性热度过高的数字经济或遭遇波折，但当前仍处在数字经济发展的大周期中，短期波折或正孕育着布局良机，需关注以政策为主导的数字基建、数据安全领域，和技术驱动下企业或加大资本开支的人工智能领域。此外，近期 “中特估”整体股价表现较为亮眼，背后更多源于概念炒作带来低估值的国央企估值修复，随着市场情绪逐渐冷静后，未来行情可能出现分化，调整后应关注真正具备中国特色的持续性机会，如盈利韧性强、成长确定性高、现金分红优的领域。

海外风险尚未停歇，盈利复苏尚不扎实，二季度港股或将震荡蓄势。与A股类似，港股去年10月底的低点是熊转牛的转折点。去年10月底以来恒生指数在熊转牛的第一波上涨中最大涨幅达55％，今年1月末以来陷入回撤休整。目前来看港股还处在震荡蓄势阶段，背后原因是海外扰动或尚未结束。尽管硅谷银行和瑞士信贷的风险逐渐平息，但高利率环境仍可能诱发类似事件，市场恐慌情绪也可能成为未来全球金融市场的不稳定因素。如前文所述，当前许多国家和地区存在一定债务风险：土耳其、新兴市场主权债务风险增加，希腊、意大利、西班牙等国家政府部门杠杆率已接近甚至超过欧债危机时期水平；日本实施YCC政策加剧了债务压力。港股市场作为离岸市场，海外危机一旦爆发，难免会受到冲击。从基本面看，尽管短期国内经济已经走向复苏，但传导至上市公司盈利依然需要时间，由于PPI受同期基数较高影响降幅扩大、企业营收降幅大于成本降幅，1-2月份全国工业企业利润同比下降22.9％。4月港股上市公司相继进入业绩发布高峰期，而港股上市公司基本面取决于国内，因而短期港股或面临一定的业绩压力。中长期看，港股流动性和基本面都有积极变化，全年有望向上。流动性方面，全球金融风险也将促使美联储调整加息政策，市场也预期美联储政策将加速转向，进而有望缓解港股流动性压力；基本面方面，国内经济持续复苏趋势未变，稳增长政策有望持续落地，有望支撑港股基本面。

信用债：盛年重来，旧路重走。我们判断，重启新一轮隐性债务置换可能性较低，或不存在预期差形成的收益挖掘空间，信用下沉和拉久期仍是必走之路。建议久期不宜过长，主要聚焦三种投资策略：1）短久期+博刚兑策略，建议精选偿债能力尚可区域做短久期下沉；2）“困境反转”策略，以甘肃为代表的区域在经历过债券持续刚兑后，再融资逐步恢复，值得关注；3）“顺势而为”策略，关注银行、非银机构支持力度较大主体。产业债可适当关注钢铁行业个别主体（存续债券规模较大、交易活跃，持有人结构中非银占比高，则利差波动性强）利差走阔带来的阶段性交易性机会。金融债建议关注3-4年国股二永的交易性机会。此外，REITs市场打新热度较高，建议关注能源、新基建等领域的机会，首批扩募落地在即，关注整体资产估值变动带来的投资机会。