短期来看，我们倾向于认为“最坏的时期”已经过去。首先，美欧政策（和市场）响应及时，大部分危机导火索已被“浇灭”。其次，美欧银行体系整体稳健，系统性风险可控。2008年次贷危机和2011年欧债危机后，美欧金融监管明显强化，且均建立了更成熟的风控机制。近十年，美欧银行体系一直在夯实，目前资本充足率（CET1）、坏账率（NPL）、股本回报率（ROE）等重要指标较2015年底都更为正面。因此，目前看局部银行风险或难演化成系统性风险。这也解释了，3月10日以来道琼斯银行指数大幅下跌，但标普500指数反而温和上涨。不过，短期金融市场恐慌情绪未必消散。一方面，围绕中小银行的担忧仍然存在，且不排除新的中小银行暴雷；另一方面，瑞信事件后，与瑞信同等级的G-SIBs大型银行短期内有可能受到投机资金的做空和攻击。还有哪些可能的风险？一是，美欧银行业债券市场可能因瑞信事件受冲击。由于瑞信AT1遭遇减记，其它银行的AT1债券价格可能受波及，继而部分银行的资本充足水平或受影响。二是，美国商业地产可能因中小银行危机而更受冲击。美国商业地产80%的贷款来自规模较小的区域性银行。今年初以来美国商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）违约风险亦在上升。三是，中期维度的金融风险仍需观察。本轮美债期限利差倒挂的持续性和深度均超过2000年以来水平，美国各类型银行或多或少都可能出现资产负债久期错配的问题。经济和政策下一步？首先，美国经济衰退风险进一步上升。美国中小银行信贷紧缩势必冲击实体经济。其次，美联储停止加息节点提前至5月左右，但降息决策仍有待观察。参考欧央行3月16日加息50BP，以及英国央行在养老金危机后短暂无限量购债但仍加息75BP，可见美欧央行在顾及金融稳定的同时，不会轻易更改此前的政策路径。且美联储先按既定路径“边走边看”，也释放出“一切在掌握之中”的信号，这对于稳定市场预期、阻遏风险发散也是非常重要的。目前较浓厚的下半年大幅降息的预期，恰恰包含了“金融危机”继续发酵以及美国经济“深度衰退”的假设。但若本次银行风险能够较快缓释，对美国经济的冲击或将有限，叠加美国通胀黏性仍强，美联储在下半年仍可能维持高利率，尽量不降息或少降息。再次，美联储仍可能动用其他工具应对金融风险。由于第一共和银行持有的长期市政债券不属于BTFP接受的抵押品，在该银行仍面临危机之际，美联储有可能考虑扩大合规抵押品的范围。简言之，为化解金融风险，美联储在流动性支持上会“火力全开”！

短期来看，我们倾向于认为“最坏的时期”已经过去。首先，美欧政策（和市场）响应及时，大部分危机导火索已被“浇灭”。其次，美欧银行体系整体稳健，系统性风险可控。2008年次贷危机和2011年欧债危机后，美欧金融监管明显强化，且均建立了更成熟的风控机制。近十年，美欧银行体系一直在夯实，目前资本充足率（CET1）、坏账率（NPL）、股本回报率（ROE）等重要指标较2015年底都更为正面。因此，目前看局部银行风险或难演化成系统性风险。这也解释了，3月10日以来道琼斯银行指数大幅下跌，但标普500指数反而温和上涨。不过，短期金融市场恐慌情绪未必消散。一方面，围绕中小银行的担忧仍然存在，且不排除新的中小银行暴雷；另一方面，瑞信事件后，与瑞信同等级的G-SIBs大型银行短期内有可能受到投机资金的做空和攻击。还有哪些可能的风险？一是，美欧银行业债券市场可能因瑞信事件受冲击。由于瑞信AT1遭遇减记，其它银行的AT1债券价格可能受波及，继而部分银行的资本充足水平或受影响。二是，美国商业地产可能因中小银行危机而更受冲击。美国商业地产80%的贷款来自规模较小的区域性银行。今年初以来美国商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）违约风险亦在上升。三是，中期维度的金融风险仍需观察。本轮美债期限利差倒挂的持续性和深度均超过2000年以来水平，美国各类型银行或多或少都可能出现资产负债久期错配的问题。经济和政策下一步？首先，美国经济衰退风险进一步上升。美国中小银行信贷紧缩势必冲击实体经济。其次，美联储停止加息节点提前至5月左右，但降息决策仍有待观察。参考欧央行3月16日加息50BP，以及英国央行在养老金危机后短暂无限量购债但仍加息75BP，可见美欧央行在顾及金融稳定的同时，不会轻易更改此前的政策路径。且美联储先按既定路径“边走边看”，也释放出“一切在掌握之中”的信号，这对于稳定市场预期、阻遏风险发散也是非常重要的。目前较浓厚的下半年大幅降息的预期，恰恰包含了“金融危机”继续发酵以及美国经济“深度衰退”的假设。但若本次银行风险能够较快缓释，对美国经济的冲击或将有限，叠加美国通胀黏性仍强，美联储在下半年仍可能维持高利率，尽量不降息或少降息。再次，美联储仍可能动用其他工具应对金融风险。由于第一共和银行持有的长期市政债券不属于BTFP接受的抵押品，在该银行仍面临危机之际，美联储有可能考虑扩大合规抵押品的范围。简言之，为化解金融风险，美联储在流动性支持上会“火力全开”！

瑞银将以32.5亿美元的价格收购瑞信，基本对上周五瑞信的收盘价打五折。瑞信开始是拒绝的。然而，瑞士当局急于在亚洲盘前撮合这笔交易，告诉瑞信如果不接受瑞银的收购，将考虑把瑞信国有化。为了撮合这次交易，瑞士央行需要向瑞银提供约1000亿美元的流动性，瑞士政府还为瑞银担保了90亿瑞郎的损失。同时，瑞信的160亿瑞郎的额外一级债券AT1全部减记，变得一文不值。美联储还联手另外五家央行提供美元互换，以增加系统流动性。瑞信的没落是一部内部风险严重失控的故事：从当年一位瑞信的私行员工篡改客户签名进行交易，但瑞信因为看到纸上收益而不闻不问；到两位总裁候选人在湖边晚宴大打出手后，瑞信被发现对其几个员工进行监控；再到2021年比尔王的Archegos爆仓，瑞信发现自己的不知不觉借出了近50亿美元；最后，沙特的金主爸爸以合规为由拒绝进一步增资。股价从顶峰的80美元跌到了昨晚的一块钱，堂堂的瑞士信贷跌成了瑞士借贷。瑞信这个复杂的交易里，最引人关注的是瑞士当局对于瑞信那160亿瑞郎AT1债券的处理。令人费解的是，瑞银的32亿美元的收购款项，将付给瑞信的股东，而不是先兑付AT1债券持有人。毕竟，这些债券在资本结构里优先于股票。亚洲开盘后，美国股指期货和日经开始松口气反弹，美元走软，黄金、比特币走强。市场现在暂时认为瑞信的AT1债券减记是单一事件，不会蔓延到其它银行。但是可以想象，其它银行的AT1债券价格将很可能下跌，并有可能危及到其它银行的资本充足条件。交易数据显示，美国市场的金融条件并未收紧，而美国债券市场的隐含波动率与美股隐含波动率分道扬镳，债券居然比股票还危险。压力一定会如洪水决堤，从最薄弱的环节突破，直到鲸涛怒浪啸天而无人可力挽狂澜。美国国会现在还在讨论是否要公开宣布担保所有存款。刚刚，瑞信的债券持有者亏了160亿。