9 月 22 日，据中国证监会官方网站信息显示，蜜雪冰城股份有限公司（下称 " 蜜雪冰城 "）的 A 股上市申请已获受理并正式预披露招股书。按照计划，蜜雪冰城拟登陆深交所主板。
截至 2022 年 3 月末，蜜雪冰城门店总数达到 22276 家，其中加盟门店 22229 家。其门店总量和加盟店数量，在国内现制茶饮行业中均位居首位。
自 2021 年起，资本圈和茶饮圈对于 " 蜜雪冰城 IPO" 便非常关注。在门店数量庞大、深耕下沉市场这些 " 蜜雪特质 " 之外，业内人士更为关注蜜雪冰城的盈利能力。
在茶饮普遍处于亏损或薄利运营的状况下，蜜雪冰城自 2019 年至今持续盈利。招股书显示 2019~2021 年，蜜雪冰城的 " 归母净利润 " 依次为：4.4 亿元、6.3 亿元、19.1 亿元，呈现逐年上涨的态势。值得注意的是，在疫情影响下，蜜雪冰城的盈利状态并未发生明显滑坡，保持了增长稳定性。（虎嗅注：作为对比，2021 年奈雪的茶归母净利润为 -45.25 亿元，经调整净利润为 -1.45 亿元；瑞幸咖啡 2021 年自营门店利润为 12.52 亿元，公司整体运营亏损 5.39 亿元）
蜜雪冰城是在 " 疯狂开店 " 情况下保持盈利的。招股书信息显示，自 2021 年 1 月至 2022 年 3 月，在 15 个月时间里，蜜雪冰城净增门店量达到 8654 家，平均每天净增门店数约为 19 家。在不久前，星巴克公布的中国战略中，其 " 每 9 小时增加一家新星巴克 " 被视为公司史上 " 最快速度 "；而在过去 15 个月中，蜜雪冰城平均新增一家门店所需要的时间仅为 1.26 小时。
" 按照招股书测算，蜜雪冰城上市的预期估值约在 650 亿元左右。奈雪已经在港股上市，蜜雪冰城选择 A 股，可以强化其新鲜感和资本吸引力。" 分析师刘彬向虎嗅表示，上市对蜜雪冰城的意义不只是 " 募资 "，作为一家依托 " 加盟模式 " 的品牌，上市公司身份将对蜜雪冰城的 " 加盟开拓 " 有所助力。" 尤其在下沉市场，这一身份将让蜜雪冰城更具号召力，对那些同样采取加盟模式的茶饮品牌而言，上市会带来身位优势。"
蜜雪冰城最重要的收入来源是食材和包装材料。
在加盟商正式运营后，加盟商需要向蜜雪冰城购买食材和包装材料。蜜雪冰城的核心产品价格区间主要徘徊在 6 元 ~9 元，在低价策略下，这些商品主打 " 高复购 "" 高消费频次 "，对于加盟商而言，这意味着需要频繁向蜜雪冰城 " 进货 "。
自 2019 年至 2022 年第一季度，" 食材和包装材料收入 " 占蜜雪冰城主营业务收入比依次为：86.2%、85.5%、87.0%、87.7%。而其中占比最高的是食材收入，2021 年食材带给蜜雪冰城的收入总额高达 72.3 亿元，占主营业务收入比 69.89%。
蜜雪冰城收入增长的核心密码是开店——更多的门店会带来更多的食材和包装材料收入。自 2020 年开始，蜜雪冰城的开店速度明显提高。2020 年，蜜雪冰城净增门店数 5897 家，同比增长 82%；2021 年，蜜雪冰城净增门店数达到 7382 家，同比增长 56%。在短短两年时间里，蜜雪冰城的门店总数已经达到 2019 年总数的 2.84 倍。
更多门店带来了更多的 " 加盟商进货 "，由于蜜雪冰城在过去 20 余年自建了工厂和物流，更多的 " 订单 " 让生产的边际成本降低。而大量订单，也让蜜雪冰城对上游供货商的议价能力变强。最终蜜雪冰城通过 " 低成本 " 在行业普遍遭遇原材料价格高涨的周期内，维系了 6 元 ~8 元定价。
开店带给蜜雪冰城的不仅仅是 " 更多订单 "，还有基于终端点位的宣传和营销网络。招股书显示，2019 年至 2021 年，蜜雪冰城的广告宣传费依次为：1250 万元、1858 万元、3452 万元。相比于国内其他头部公司，蜜雪冰城的 " 广告投入 " 少得多。（据奈雪财报，2021 年广告及推广开支为 1.1 亿元，2022 年上半年广告及推广开支为 7500 万元。）
有广告营销人士向虎嗅透露，蜜雪冰城的推广宣传主要针对 " 加盟商 " 群体，在蜜雪冰城覆盖的城市中，核心点位区域内门店密度较高，这提高了点位渗透效力——潜在的加盟商人群，可以通过这些线下终端感受到门店运营效果，并基于此做出加盟决策。而在 C 端市场，蜜雪冰城非常重视抖音、小红书、B 站等新流量端，并经常在这些平台制造 " 话题 "（如 2021 年蜜雪冰城发布的《你爱我 , 我爱你 , 蜜雪冰城甜蜜蜜》曲，登顶了当时抖音热搜榜）。" 蜜雪冰城通过终端门店影响小 B，通过抖音和小红书的自来水种草直接影响 C 端用户，降低了对传统媒介和广告渠道的依赖，从而降低了营销费用。"
值得注意的是，2019 年以来蜜雪冰城开始增加门店 SKU，并加速布局咖啡等领域。在布局多品类过程中，蜜雪冰城继续奉行 " 低价策略 " ——在相同的价格区间带，让消费者有更多的可选 SKU ——作为结果，蜜雪冰城的 " 平均单店销售额 " 逐渐提高：从 2019 年的 41.33 万元 / 家上升为了 2021 年的 58.72 万元 / 家。
" 蜜雪冰城的核心模式是低定价、高复购，并通过更多的 SKU 拉高顾客整体客单价。基于加盟模式，租金等成本项由加盟商承担，蜜雪冰城通过持续供货维持现金流。" 新消费分析师刘畅向虎嗅表示，蜜雪冰城的模式建立在 " 时间成本上 "：正因为拥有庞大的供应链体系、自建物流和仓储系统，蜜雪冰城才能在 " 低定价 " 模式下保持利润空间；而自建供应链还确保蜜雪冰城的 SKU 迭代速度，大量相同价格带的产品被推到终端，一旦终端销量表现不佳，可以 " 快速反应 " 进行 SKU 的删、改。" 它的本体更像是一个庞大的饮料工厂，虽然是加盟模式，但它的制造生产端很重。"
从业绩上看，正在冲击 IPO 的蜜雪冰城处于增长期。2010 年至 2021 年，其年营业收入分别为 46.8 亿元、103.5 亿元，同比增速分别为 82.38%、121.18%。但它并非毫无隐患，疫情以来原料和人工价格上涨对蜜雪冰城造成了影响，其成本压力正在变大；在扩张 2 万余个门店后，在部分城市蜜雪冰城正遇到 " 密度过高 " 的挑战；随着瑞幸等品牌开始下沉以及更 " 低价 " 品牌的出现，在蜜雪冰城的腹地，更为激烈竞争正在出现。
2019 年至 2022 年第一季度，蜜雪冰城主营业务毛利率依次为：35.95%、34.08%、31.73%、30.89%，呈现出了非常明显的持续下降趋势。
值得注意的是，由于定价较低，蜜雪冰城相较于部分茶饮头部品牌的毛利空间本身较小。公开资料和财报数据计算显示，奈雪的毛利率约在 62%。
在蜜雪冰城毛利下降过程中，成本压力不可忽视。作为最大收入来源的食材一项，毛利率从 2019 年的 37.13% 下降至 2021 年的 32.59%，在短短两年时间内下降幅度超过 4%。影响蜜雪冰城毛利率的关键因素是物流成本。如果把运输成本扣除，那么 2021 年蜜雪冰城食材毛利率约为 34.85%，相比于 2019 年下降幅度为 2.28%。
在运输之外，行业内原料整体的价格上涨也正在让蜜雪冰城承压。蜜雪冰城的招股书显示，2021 年其葡萄浆、全脂奶粉市场价格均上涨，柠檬的平均采购价格高于 2020 年度。
在毛利率持续下降的情况下，蜜雪冰城未来的盈利能力是否可以维持目前的水准，是人们关注的焦点。
" 蜜雪冰城在 C 端市场的竞争力，主要源自其价格优势。这意味着蜜雪冰城不能随意提价，提价会影响其市场定位。但伴随成本价格高涨，它的毛利空间在被压缩，能否支撑住既有的价格带值得观察，毕竟头部咖啡和茶饮品牌在 2022 年都在调整定价以趋近于更合理的区间。" 一位深耕茶饮赛道多年的人士向虎嗅表示
蜜雪冰城的挑战不仅限于毛利率。加盟商是蜜雪冰城整个商业模型的基础。但 2021 年下半年至今，瑞幸等品牌开始在下沉市场开放加盟，瑞幸发力的核心下沉城市普遍是蜜雪冰城的关键市场。而在这些城市中，有实力成为 " 连锁饮品品牌 " 加盟商的人群是固定的。
研究连锁餐饮多年的资深分析师袁乐向虎嗅表示，在部分下沉市场 " 低价茶饮的密度过大，一些区域内 1.5 公里内有 8~10 家同品牌或同质门店。一些已经加盟了茶饮品牌的地域投资者，会在这样的情况下把闲钱投往差异化品类，这也是为何炸串、咖啡自 2021 年开始有较高的投资热度。"
有加盟商告诉虎嗅，加盟模式下 " 加盟商完全自负盈亏。但在区域内，部分加盟商并没有市场限入特权，这意味着在同一个区域内可能会遇到其他加盟商的门店。为了避免这样的情况，一部分加盟商只能去盘下邻近门店或者在区域内开更多加盟店，这会造成分流。"
以蜜雪冰城最为核心的固体饮料和风味饮料浓浆为例，2019 年蜜雪冰城固体饮料和风味饮料浓浆的产销率分别为 98.2%、114.3%，而 2022 年第一季度，上述两个项目的产销率分别为 80.1%、112.8%。
" 蜜雪冰城的模式，需要终端以更快的速度卖出更多的产品，从而实现在单位时间内薄利多销。速度是这家公司的命脉。" 一位不愿具名的消费品分析师认为，在扩张到更多城市后，蜜雪冰城需要提供 " 低价 " 之外更多的竞争点，甚至需要加快 SKU 的迭代速度，通过更多的新品刺激用户消费。
眼下，摆在 25 岁的蜜雪冰城面前的是一张 " 如何继续进化 " 的考卷。资本圈关心它未来的市值；茶饮圈对于蜜雪冰城的门店总数何时超过 3 万家充满好奇。以及，更多人关心蜜雪冰城的未来模式，毕竟在 " 低价 " 和 " 下沉 " 之外，它还需要更多的故事。